贝因美——深度调整后迎接行业新景气

　　2016年是公司业绩阵痛期

　　2016年我国幼儿奶粉行业整体偏弱，一方面与2015年新生儿数量减少有直接关系，另一方面与我国施行奶粉配方注册制也息息相关。就公司而言，前些年快速增长，产生了很多问题没有及时解决，创始人离职、行业转弱等使得公司问题在这两年集中爆发，对业绩产生大幅影响。截止到2016年3季度，公司营收18.29亿元，同比下降30.79%，净利润-4.09亿元，同比降89.45%，预计四季度公司业绩会出现一定好转，但全年业绩保持亏损。

　　行业需求将迎来好转

　　从幼儿奶粉需求角度来讲，一方面，近几年我国将迎来一个小的婴儿潮（1985——1990年婴儿潮人口已经进入适龄生育期）；另一方面，2015年10月我国全面放开二胎政策，政策落地与生育二胎准备工作都需要一定时间，预计2017年开始对新生儿数量产生较大影响。同时，预计2016年较2015年多增新生儿100-150万，而幼儿奶粉消耗量大阶段会出现在6-18个月期间，2016年新生儿的奶粉需求也会体现在2017年我国奶粉市场中。综合来看，我国幼儿奶粉需求量大幅增长应该会出现在2017年，2016年将会是行业需求的一个低点。就贝因美而言，奶粉是其大主营业务，占比达到95%左右，随着行业需求改善，2016年很可能就是公司一个业绩拐点，2017年开始公司业绩将开始迎来新的增长。

　　配方注册制后贝因美有望快速恢复

　　2016年10月1日起，我国开始实行配方奶粉注册制，在此时间之前行业处于混乱阶段，大量杂牌奶粉退出，市场上存在较严重的甩货现象，大品牌没有参与甩货也是今年业绩不理想的一大因素。杂牌奶粉一般集中在三四线及以下城市地区，预计市场规模在160——200亿，而这部分空白，将由国产知名大品牌填补，贝因美相对其他品牌具有三大优势：1）在品质相近的前提下，贝因美产品价格相对便宜；2）从去年开始，公司积极改变营销策略，加大布局三四线城市市场，先行渠道建设有望帮助公司在注册制后，迅速抢占市场。3）作为当年少有的几家没有被检测出三聚氰胺的企业，公司注重质量把控，2016年更是借着市场调整，加大渠道质量把控管理，用门店授权来进行渠道管制，将产品出货与终端销售打通，并通过保证金体系去对窜货行为进行处罚。配方注册制实施后，公司凭借自身优势，有望快速恢复市场份额，迎来新的增长期。

　　布局更大儿童市场

　　贝因美多年专业耕耘幼儿奶粉市场，已经具备很好的市场口碑，但幼儿配方奶粉的主要消费群体是0-3岁的宝宝，3-12岁的儿童营养健康食品空间更大，近两年，公司开始不断加大儿童产品布局，丰富公司产品线。

　　2016年3月底，北海贝因美营养食品有限公司产年6万吨的儿童奶生产线技术改造项目正式投产，主要生产符合国内适合3周岁以上儿童饮用的配方奶系列产品，标志着贝因美从奶粉领域正式进军儿童奶领域。液态儿童配方牛奶在欧洲和一些发达国家已经拥有很大的市场份额，贝因美儿童配方牛奶系列产品将填补这个品类在国内的空白。公司新研发上市的儿童配方奶（四阶段）是国内批儿童配方奶粉液态化产品，将贝因美幼儿奶粉产品优势应用到液态奶生产中，为贝因美打开了新的增长空间。

　　渠道整合，电商增长迅速

　　2015年底，公司开始实行代理商制度，将5000多个经销商压缩到700多个代理商，核心是让能力弱的经销商出局，有能力的代理商经营一罐产品毛利缩小但通过扩大区域实现补偿。线上渠道来看，表现较好，2016年“双十一”和“双十二”均获得天猫名，公司线上销售占比从2015年的4%提高到了2016年的8-10%，三四线城市是公司电商消费的主流市场。未来，无论是代理商还是电商，都有助于公司毛利率的提高，公司盈利能力在转强。

　　整体来看，公司正处于阵痛期，2016前三季度业绩巨亏，主要是受行业不景气影响，公司产品销量不能达到预期，同时公司主动调结构、开辟新的市场，积极为注册制后的市场做准备，我们认为随着注册制逐渐落地，全面二胎需求影响逐渐释放，公司业绩在2017年将出现明显好转。给予“增持”评级，目标价18元/股。